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风投对赌非必要千金散尽还复来

2019年04月03日 栏目:养生

虎嗅注:对赌是VC经常使用的自我保护措施,对创业者是鞭策还是伤害可谓见仁见智。而且,创业公司除人几近一无所有,投资者赌赢了又怎样,大不了把

虎嗅注:对赌是VC经常使用的自我保护措施,对创业者是鞭策还是伤害可谓见仁见智。而且,创业公司除人几近一无所有,投资者赌赢了又怎样,大不了把创业者扫地出门,自己落个人财两空。如今钱多项目少,VC纷纷放弃“经典”的对赌,探索新的风控策略。详见理财周报《对赌“新军规”:TMT领域新招频出,探索双向对赌上市公司灵活》

“现在愈来愈多创业公司不愿意接受对赌了,可能以后对赌会愈来愈少。实际上对赌纯洁是吓唬人,这个实现不了也很麻烦,打官司很麻烦。”蓝石天使创始合伙人桂曙光对理财周报表示。

随着投资机构的竞争愈来愈剧烈,好的创业公司话语权愈来愈大,以往依托单向对赌条款的PE、VC开始有所让步,一些投资机构不再要求事迹对赌,或开始尝试新的双向对赌方式。

另外,对赌内容也更加多样化,从“赌事迹”扩展到“赌人”,由以往的对事迹、用户量等指标的对赌转向更广泛的如对创业者本身的锁定,以下降投资机构投资初期项目的风险。

双向对赌仍在探索

据中华股权投资协会近期发布的《中国式“估值调剂机制”现状、风险和实践》报告显示,目前国内使用对赌协议十分普遍,其中人民币基金100%使用对赌协议。此外,40%的VC/PE基金使用对赌协议项目占全部投资组合项目的50%。

由于投资方和创业公司之间话语权的转变,现在投资机构在对赌协议的设计上出现了一些新的气象,其中之一就是双向对赌。

金诺律师事务所合伙人郭卫峰表示,“据我了解,在前两年双向对赌肯定是没有的,主要是在年才出现比较多。但是数量并不是很多,现在我所接触的项目中大概10%左右触及双向对赌。”

对赌协议又称估值调剂协议,是私募股权投资中常用的一种价值调剂机制与合同安排。而其中双向对赌协议则是指被投资公司如果达不到预先设定的事迹指标,被投资公司原股东向PE进行补偿;相反,如果达到预先设定的事迹指标,PE需要向原股东进行补偿。

其与单向对赌的区分是,单向对赌触发条件是事迹不达预期,而双向对赌触发条件包括事迹超预期或事迹不达预期。

君盛投资合伙人黄宇向理财介绍其之前签订双向对赌协议的进程。“当时的双向对赌是我们主动要求做的,对赌协议是在2012年底签的,那时候主要是由于投资价格比较低,所以斟酌若事迹超越预期,则可以以嘉奖的方式嘉奖给管理层团队,以此起到对管理层的鼓励作用。”

据黄宇介绍,这是一个成立刚一年多的电子商务公司,投资时只有他们一家机构,当时君盛投资对这家公司估值仅1亿元,创业团队预计第二年交易额为3亿元,实际上第二年交易额达到了4亿元左右,超出了预期。因此君盛投资就将所持有的公司30%股权拿出5%作为嘉奖,嘉奖对象是公司原来的股东以及现有的新团队。

据悉,嘉奖的情势有很多种,投资机构一般更加青睐于股权转让的方式。“由于对初创企业来讲,股权对创始人更加重要,而对投资机构来讲,一般不会采取额外支付现金的方式,将分红一部分给被投资公司也没有意义,由于分红是分到基金账户上,基金再去支付部份现金嘉奖,这需要走一整套流程,对投资机构来讲,常言道:小不忍则乱大谋很难向LP交代。”黄宇说。

固然,并不是所有投资案例都合适做双向对赌。厦门恒1创业投资的投资经理王小勇告知理财周报,“双向对赌对于国资背景的投资机构还比较少,只能单向对赌,往下调整估值,并且在条款设计上会比较严密,会斟酌各个指标,而相对来讲,民营投资机构则更加灵活。”

一般来说,双向对赌比较适合于早期初创企业与投资机构之间,并且投资机构对被投资公司的估值偏守旧,且持股比例较大的情况。另外,在行业方面,由于互联公司未来前景波动比较大,估值弹性较大,也更适用于双向对赌。

针对双向对赌的缘由,蓝石天使合伙人桂曙光分析称,“是创业者对投融资比较懂,第二,创业者的谈判地位很强势,有很多投资机构追着他。还有一个更重要缘由是,机构提出要对赌业绩。另外还存在一种情况,投资人为给团队一个正向鼓励而实行双向对赌。”

目前比较经典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎晖和英联,中国动向和摩根士丹利之间的双向对赌。

不过对投资泡沫化现状,黄宇表示目前不太会选择双向对赌,“现在互联很多的创业公司对估值整体偏乐观,在这是一种善待生活种情况下我不可能给予嘉奖。而且现在参与的投资机构比较多,也不太容易做双向对赌,由于各个机构审批等流程不太一样,不太好调和。”

对赌新招:赌人

怨言是上天得至人类的供物

2012年以来TMT领域的投资热潮使得投资项目数量创新高。据Wind统计数据显示,截至2014年10月31日,PE、VC机构在TMT领域的投资事件共738起,相比去年同期增长了49.45%。

正由于目前TMT领域的投资火热,使得该行业创业者的谈判地位突然升高,而以往处于强势的投资机构在与这些创业者谈对赌条款时,不再具有较大的话语权,进而导致对赌局面的转变。

郭卫峰对这类新的局势变化深有体会,“现在市场环境不一样了。前几年可能项目方没有那么强势,当时大家对那个概念的接受程度不一样。而现在项目方选择权更多了,好的项目很多基金都会追上去的。在价格差不多的情况下,投资机构只能拼商业条款,是否能做妥协,和是不是能提供更好的增值服务。此外,这也是目前投资机构增多,市场竞争的结果。”

据了解,现在不愿意签署对赌协议的互联行业创业者并不在少数。桂曙光坦言,“互联企业都比较懂行,有时候跟他们单向对赌很多都不答应。他们的态度是要投就投,不投就算了。现在这类不接受对赌的情况很多。”

目前,已有一些投资机构不再与被投资企业签对赌协议。对此,达晨创投合伙人邵红霞分析称,造成项目谢赌的缘由主要有两方面,“在TMT、医疗等行业,资金多项目稀缺,竞争剧烈,致使很多同行纷纭取消对赌以争取项目方认可。其次,对一些轻资产初期项目来讲,其对赌意义并不大,商业模式很容易出现调剂甚至转变。”

实际上,这类不签订对赌的情况其实不局限于TMT领域投资,主要专注消费品领域的天图资本也开始主动转变。天图资本合伙人冯卫东对理财周报表示,公司自2012年开始便不再签订对赌协议,不再要求事迹许诺,而仅针对关联交易和同业竞争方面有一定约定。

冯卫东说,“事迹对赌有时候会影响被投资公司的成长,反而容易出现杀鸡取卵的负面效果。因此我们主要是在前期做好充分的尽职调查,真正地理解公司的成长性,不依赖于对赌协议。”

除不签对赌协议以外,在有关对赌协议中的具体条款方面,投资机构也有了新的尝试。

据郭卫峰泄漏,早期项目对赌约定会比较少,尤其是天使轮基本上不做对赌,但是其中也会有类似对赌性质但不归到对赌的约定,比如对创业者本身的锁定。“我们去年接触过一种类型的对赌,主要是对人的锁定,这类在其他行业还是较少见的。具体来说,就是投资人会与创业者之间进行约定,项目如果失败了,未来创业者若有新的项目,可以允许投资者将前期投资转化成新项目的权益或者是优先投资。”

理财周报了解,专注于TMT领域的公司,尤其是初期的初创公司,失败率是相当高的。以手游为例,据91平台发布的官数据显示,手游从上线到具有一定范围用户的成功率极低,仅为3%。由于这类初期的TMT领域的公司未来发展存在很大不确定性,因此对事迹的要求是不可行的,这也就意味着投资者承当着巨大的风险。

为了下降风险,投资人会更重视对人的选择。郭卫峰对此表示,“投资者关注的可能还是投人,虽然TMT初期项目失败的几率很高,但是投资人会约定如果这个项目失败了,未来如果有新的项目的话,投资人可以将其前期投资转化成新项目的权益或者是优先投资。这属于宽泛的对赌范畴。”#上个项目钱烧光了,下个项目优先让我投钱#

另外,目前也存在对赌增值服务的情况。据悉,一些互联公司同意投资机构以较低的价格投资,但是要求投资机构帮助完成一定的增值服务,比如提供渠道资源等,如果未做到,投资人则需要追加投资,恢复到正常的投资价格。

上市公司对赌更灵活

《上市公司重组管理办法》新规将于11月23日正式实行,其中关于补偿协议做了新的规定,取消向非关联第三方发行股分购买资产的门坎和相应的盈利预测补偿强制性规定,鼓励交易双方更加灵活的补偿协议等。

证监会在答问中对该项内容解释称,“不规定强制补偿并不等于没有补偿,这类交易模式市场化博弈程度很高,交易双方通常会经协商签订符合自身特点、方式更加灵活的事迹补偿协议。”这也就意味着未来上市公司在收购时签订对赌协议将更加灵活。

对目前资本市场热衷于TMT领域公司的并购,金杜律师事务所直接投资部合伙人王德全表示,“由于这些被收购公司的资产多数为轻资产,比如知识产权,一旦监管机构放开,上市公司在收购进程中应用该条款会比较多,由于收购标的估值弹性很大,双方达不成一致意见的情况比较多,价格调剂机制需求较大。”

实际上,在目前的上市公司的并购重组案例中,已陆续涌现出了多种对赌情势。掌趣科技收购动先锋则是一例。

据掌趣科技发布的重大资产重组公告显示,掌趣科技拟用81009万元收购动先锋100%股权。本次并购以发行股份及支付现金相结合的方式,其中现金对价56275.5万元,其余24733.5万元对价由掌趣科技非公然发行股票支付,股票价格为23.25元/股。

值得注意的是,掌趣科技与动先锋签订了一则业绩对赌条款。依据该条款规定,动先锋方许诺,2013年、2014年、2015年税收净利润不低于人民币7485万、9343万、11237万。

若未能实现上述许诺,将补偿上市公司;若超额完成事迹,掌趣科技则将在2015年末以现金情势将超额实现的利润作为嘉奖动先锋留任管理层,金额多不超过1亿元。

这也是继蓝色光标尝试双向事迹对赌后又一案例,尔后也有如蒙草抗旱收购浙江普天园林70%股权的案例。不过不同之处在于,蒙草抗旱对于普天园林公司超越事迹部分有要求限制。据蒙草抗旱公告显示,普天园林需要在到达许诺事迹的同时,在2014年—2016年三年平均复合净利润增长率到达或超过25%,普天园林70%的股权估值将由3.99亿元调剂为4.69亿元,差额的7000万元将由上市公司补偿给普天园林的实际控制人。

王德全告知理财周报,“之前上市公司做对赌会比较难。由于如果并购标的赌赢了,要从上市公司往外拿钱给并购公司,或许会在这个进程中伤害小股东的利益。而现在监管层是允许业绩对赌的,允许赌输或赌赢,允许上市公司支付进一步对价给标的公司。这意味着近监管机构对这块逐步放松了,更加有信心做估值调剂了。”

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